资产配置理论，迎来重大突破！

　　来源：雪球App，作者： Alex价值发现者，（https://xueqiu.com/1833906890/194247373）

　　资产配置，金融行业使用频率最高的词语之一。

　　几乎每个从事投资理财工作的人，都会赞同资产配置的重要性。但是如何落地，一直是一个难题。

　　资产配置难，难在四大问题：

　　1、配置什么资产？ 股票、债券、保险，还是、？

　　2、配置多少？股票类配置30%还是50%，债券类配置20%还是15%，买多少保险合适？

　　3、什么时候配置？是一步到位？还是分批配置？怎么分？拍脑袋还是跟着感觉走？还是基于宏观分析？

　　4、什么时候调整资产配置比例？ 各类风险资产都有价格波动的周期性，什么时候降低股票类资产的配置？股票和债券类资产减持哪一类？依据是什么？

　　所有资产配置理论，都是为了解决这四大问题。遗憾的是，无论是教科书上的经典资产配置理论，还是直接面向投资者的金融服务机构所提出的资产配置策略，都没有很好的解答这四大问题。

　　本文从投资者需求出发，结合各类资产波动规律，力图以量化工具解决资产配置所面临的四大问题，为解决家庭资产配置难题提供理论依据和实践指南。

　　一、什么叫资产配置？

　　所谓资产配置，是指根据投资者的投资目标、风险属性和流动性要求，利用资产组合收益/风险最优化方法，确定资产组合的资产类型、投资区域等各项配比，并持续跟踪优化，以实现投资目标。

　　资产配置的重要性，体现在提高投资组合收益，降低投资组合的波动性，优化组合的收益风险比。“全球资产配置之父”加里·布林森就说过，做投资决策，最重要的是要着眼于市场，确定好投资类别。从长远看，大约90%的投资收益都是来自于成功的资产配置。

　　二、全球主要资产回报比较

　　先来看一下过去16年全球主要资产收益率表现：

　　我们可以得出几个大致结论：

　　（1）过去16年各类资产年收益排序：股票＞黄金＞房产＞债券＞存款；

　　（2）资产价格轮动显著。每一年最好、最差的资产处于动态变化之中。其中和原油波动性最大，排名第一和倒数第一次数也最多；

　　（3）“首尾相连”的强弱转化现象明显。——第一和倒数第一多次首尾相连，前一年还倒数第一，下一年却变为正数第一。

　　但是，如果我们采取等权重资产配置，就可以显著降低波动率，获得相对稳健的收益。

　　过去16年，等权重配置策略平均年收益率12.30%，收益率不仅高于所有单一资产（年化10.96%），而且波动率也显著低于沪深300。所以，资产配置确实起到了提升收益、降低风险的作用。

　　三、资产配置主要理论比较

　　先来看两个经典资产配置理论：马科维茨投资组合理论和美林。

　　1、经典资产配置理论——投资组合理论

　　美国经济学家马科维茨(Markowitz)1952年首次提出投资组合理论（Portfolio Theory)，并因此获得诺贝尔经济学奖。

　　投资组合理论用均值—方差来刻画收益和风险这两个关键因素。理性投资者会在给定期望风险水平下对期望收益进行最大化，或者在给定期望收益水平下对期望风险进行最小化。

　　但是，在实际投资中这个理论实操性不强。这是因为在资产配置过程中，决定各类资产配置比例的一个关键变量是各类资产的历史收益率，但是历史收益率的取值，面临两个问题：

　　第一，取值起始时间难以确定。比如上文，我们用2005-2020年的区间年化收益率作为各类资产收益率。那为什么不用2004-2020年? 2005-2019年？前后时间差一年，各类资产的收益率就会发生显著变化，到底以哪个时间区间的收益率更合理，就成为一个难题。

　　第二，收益率的滞后性。比如我们以2010至今的年化收益率代表各类资产的收益率，进而确定了各类资产的配置比例。那么，如果近期市场正好在高点，会得到一个偏高的年化收益率，按照投资组合理论我们应该多配置该类资产。但是资产价格处于高点时，未来价格走向下跌概率大，理应少配置，这和投资组合理论要求我们多配置是矛盾的。反过来，如果是在市场底部时，本应该多配置，但是过往收益率低却要求我们少配置。所以，收益率的滞后性，使得投资组合理论成为了一个基于过去而不是未来的决策依据。

　　2、经典资产配置理论——美林

　　马科维茨投资组合理论广受市场诟病的，就是它忽略市场变化和经济的周期性。为了解决这一问题，美林出现了。

　　美林“”理论是一种将“资产”、“行业轮动”、“债券收益率曲线”以及“经济周期四个阶段”联系起来的方法，其分析框架可以帮助投资者识别经济周期的重要转折点。而正确识别经济增长的拐点，有利于投资者动态优化资产。

　　这个理论看起来很完美，解决了什么时候该买、买什么、什么时候卖等三大问题。但新的问题来了：这些分析局限于定性，无法定量。

　　定性分析的最大缺点：每个人都有不同的分析，甚至得出相反的结论。普通投资者，获取宏观经济数据都难，更谈不上分析了。。。

　　所以，这也是一个实用性不强的理论。

　　3、实用资产配置理论——标普财富四象限

　　该理论立足于家庭资产配置，考虑了人身风险和家庭投资，认为家庭资产可以分成四个账户，这四个账户作用不同，资金的运用方向也各不相同。只有拥有这四个账户，并且按照固定合理的比例进行分配才能保证家庭资产长期、持续、稳健的增长。具体分配如下：

　　这个理论的缺点是明显的：无法做到个性化。20%的家庭资产用来配置保障性保险，过于简单粗暴。比如年收入10万的三口之家，如果每年拿出2万用来买保险，家庭生活质量将大打折扣。而对于年收入30万的家庭，合理的配置好全家的保障，根本不需要每年6万块那么多。

　　还有一个问题：标普公司并没有推出过该理论。这可能是民间大神发明的，为了更好的传播这个理论，贴上了标普的标签。。。

　　4、实用资产配置理论——且慢“四笔钱”

　　这几年，随着国内基金投资顾问业务的发展，一些本土化资产配置理论也开始兴起。比如，且慢的‘四比钱’。简单来说，就是将投资者的现金流分为四份：

　　而2020年，支付宝提出了”三笔钱”资产配置理论。变化在于：把稳健理财和长期投资二合一，变成财富增值。缺点：充满了模仿的味道。

　　实用资产配置理论“标普财富四象限”、“四笔钱”、“三笔钱”的共性问题：无法实现个性化。

　　五、新型资产配置理论：个性化动态资产配置模型 （PDAA）  

　　资产配置的核心是：在充分了解投资者个性化需求的前提下,根据市场状况对资产配置方案进行动态优化。

　　毫无疑问，综合考虑预期收益率、流动性、风险可控性，股票类资产是最优质的资产。因此，我们将资产配置的问题，主要变成股票资产配置的问题：即什么时候配置股票资产、配置多少、什么时候卖出。

　　1、股票资产配置比例

　　股票资产投资价值分析，应该分析公司基本面（比如财务状况，发展潜力，护城河等），行业趋势和市场政策和估值水平。

　　这里，估值是极其重要的，且可以量化，因此我们以估值分析作为核心。

　　解决方法：把绝对估值相对化，变成历史百分位，简称估值温度计。

　　A股温度计，是A股所有股票的PB（市净率）中值位于历史上PB中值的百分位。中值就是中位数，把所有A股股票的市净率PB值按从小到大排序，比如现在3200只股票，就取排名第1600的股票PB值，作为A股PB中值。

　　如果现在是2015年5月末，PB中值=6.73倍，那么当月的PB估值温度计=当天的PB中值占1994年1月-2015年5月的历史百分位=100%；

　　可以看到的，在过去近30年的时间里，历次牛市的顶部市场温度都达到了80°-100°，而历次熊市的大底，温度都降至了20°以下，温度计对市场的冷热状况有比较清晰的反映。

　　有了温度计，资产配置比例的问题、时机的问题就都解决了：

　　资产配置黄金公式

　　公式1：股票仓位=1-估值温度%

　　公式2：股票仓位=1-估值温度%-风险系数

　　这里，风险系数，取决于个人风险承受能力。

　　所以，通过公式二，可以把主观需求和客观市场情况两方面结合起来，且可以根据市场价值变化进行资产配置比例的动态调整，既解决了眼前该配置多少的问题，也解决了未来如何调整的问题。

　　到这里，我们的新型资产配置模型已经成型。这是一个同时能够做到满足个性化需求和动态反应市场变化的资产配置理论，是真正实用的资产配置理论。这个模型名字叫：个性化动态资产配置模型，即Personalized  Dynamic Asset Allocation ，简称PDAA模型。

　　除了上文简单基于温度计的动态配置外，我们进一步优化，建立“360”PDAA模型。

　　“360”PDAA模型的核心逻辑：多数时候，我们应该保持多头思维，因为大部分时候：踏空风险大于套牢风险。所以，在温度合理或偏低的时候，仓位要倾向于高一些，而不是简单的根据温度计来定。

　　来看一下360PDAA模型的一个实证效果：

　　该基金于2010年1月1日建仓买入，截止2021年8月5日，目前绝对回报367.37%，年化收益14.17%，最大回撤-22.79%，年化波动率15.98%，同期涨幅38.40%，跑赢沪深328.97%

　　2、风险管理

　　在资产配置中，风险管理是不可或缺的。人身风险，只能通过保险产品配置来对冲。且只有做好风险管理，才能保证投资现金流和投资策略的稳定性。

　　保险分为两大类：保障类保险和理财类保险。保障类保险是唯一具有“兜底功能”的金融资产，是需要优先配置的“基石”类资产，优先于你的股票、基金和房产的配置。

　　制定家庭保险规划的经典原则：

　　双十原则：保障类保险的保费支出占家庭年收入的10%，保额是收入的10倍。

　　这个原则看似简单易上手，实则过于简单粗暴。如果按这个原则直接套用，家庭保险规划的结果是不符合实际情况的，资产配置中的保险配置也是不合理的。

　　生命价值法或遗属需求法。两种方法原理相同，都是设定好折现率，以保险目标为条件，计算相对精准的保障额度。生命价值法是以家庭成员离开或患病导致的净收入损失为保险目标，遗属需求法则是以家庭成员离开或患病带来的现金缺口为保险目标。

　　两种算法考虑了货币的时间价值，也体现了不同家庭的差异化，为家庭成员保额的确定提供了思路和方法。但目标设定单一且刻板，模型因子未体现个性化。如果不根据实际情况调整和修正，制定的保险规划仍然有偏颇。

　　保险是非常个性化的金融产品，需要从不同家庭的实际情况出发，定制保险规划，才能真正发挥好保险的作用。

　　做好家庭保险规划，注意“三大铁律”：

　　一要看是否买对。从险种上看，应优先配置保障类保险，其次配置理财类保险。从保障对象来看，应优先配置家庭支柱，再配置孩子保险。从保障内容上看，保障是重点，返本是其次；大而全等于没有，守住风险要害才是关键。

　　二要看是否买贵。保险，是管理风险的金融产品，不是投入的本金越多回报就越高，因而花最少的钱买到高杠杆率的产品才是重点。比如重疾险，在银保监会备案的，就有上千款产品，提供同样的保障，仅是因为保险公司的差异，每年保费会相差2-3倍，30年的总保费会相差几十万。

　　三是看能否顺利理赔。从《裁判文书网》公布的案例来看，保险公司拒赔的原因集中在购买保险时没有做好健康告知。健康告知就是买保险时询问身体健康状况的问卷，必须如实回答。健康告知应做到有限告知，且涉及很多其他告知技巧。

　　总体来看，保险产品配置需要专业知识很多，如金融、保险、医学、法律……，涉及到多个领域，自己配置好保险有难度，理想的情况是找到一位专家帮助自己做好整体规划。

　　结语：

　　资产配置是投资理财成功的关键，保险配置是前提和基础。个性化动态资产配置模型 （PDAA）解决了个人理财目标和市场环境变化情况中，如何做好动态、个性化资产配置的难题，为个人理财实践提供了强有力的支持。

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